“Dalgalanma Korkusu” kavramı son dönemde Türkiye ekonomisi üzerine yapılan yorumlarda sık kullanılan kavramlardan biri haline geldi. Bunun sebebi 2018 Ağustosa ayında yaşanan kur şokundan sonra politika yapıcıların özellikle ABD Dolarının yukarı yönlü hareketlerine karşı $/TL değerinin belli bir eşiği aşmaması için gösterdikleri aşırı duyarlılıktır diyebiliriz. 

Bu aşırı duyarlılık döviz kurunun örtük olarak sabitlendiği yönündeki düşünceleri de güçlendirmiştir. Bu yöndeki düşüncelere Fitch’i S&P ve Moody’s gibi kredi derecelendirme kuruluşlarının raporları, IIF baş ekonomisti Robin Brooks ve diğer küresel finansal kuruluşların ekonomistleri de katılmışlardır. 

Döviz kurundaki oynaklığa gösterilen bu aşırı tepki literatürde dalgalanma korkusu olarak ifade edilmektedir. Zira Türkiye para politikası stratejisi olarak enflasyon hedeflemesini belirlemiş bir ülkedir. Enflasyon Hedeflemesi stratejisine göre MB’nın döviz kuru hedefi olamaz yani bu strateji esnek kur sistemini zorunlu kılmaktadır 

Buna karşın MB esnek kur sistemi uygulayacağını (ex-ante) söylese bile bunu uygulamaktan vazgeçmesi yani kura müdahale etmesi (ex-post) “dalgalanma korkusu” olarak ifade edilmektedir. Literatürde (Calvo ve Reinhart, 2002; Hausmann vd, 2001 ve takip eden literatür) dalgalanma korkusunun iki temel nedeni vardır. Bunlardan birincisi bilançoların dolarlaşmasına yol açan “ilk günah sorunu” ve kur artışının enflasyona geçişkenliğine bağlı oluşan “enflasyon korkusudur”

2018 kur şokunun Türkiye’de özellikle döviz geliri olmayan ancak bilançosu dolarlaşmış (başta inşaat ve enerji şirketleri olmak üzere) şirketlerin bilançosu üzerinde yarattığı erozyon, döviz kurunun enflasyonist etkisi düşünüldüğünde ve artık kamu kesiminin yükümlülük dolarizasyonunun arttığını da eklersek Türkiye’deki dalgalanma korkusunu açıklayabiliyoruz.

Uluslararası Parasal İktisat Erol Bulut
Baki Demirel, Uluslararası Parasal Iktisat Kitabı’nın yazarlarındandır

Evet dalgalanma korkusunu açıklayabiliyoruz ama neden Türkiye gibi gelişen piyasa ekonomilerinde döviz kuru oynaklığı yüksek ya da hangi makro ekonomik faktörler bu oynaklığı artırıp azaltabiliyor sorusunun cevabını da merak ediyoruz. Ayrıca 2010-2020 yılları arasında döviz kurundaki dalgalanmayı dönemsel olarak açıklayan faktörler var mı sorusu da merakımızın bir başka boyutunu oluşturuyor. 

Yalova Üniversitesi İktisat Bölümünden Selin Karatepe ile birlikte bu meraklarımızı gidermek üzere bir çalışmaya yapmaya karar verdik. Çalışma bulguları henüz net değil ancak yine de merakımızı kısmen giderecek öncü bulgulara sahibimiz. Çalışma henüz tamamlanmadığından ve bulguları henüz kesinleşmediğinden veri setimizi ve değişkenlerimizi paylaşmayacağım ancak öncü bulgulardan bahsetmek istiyorum.

İlk temel bulgumuzu paylaşmak istiyorum. Türkiye’de döviz kuru oynaklığı üzerine yurt dışı faktörlerin etkisi yurt içi faktörlerden daha düşük. Yani döviz kuru oynaklığındaki artış ve azalışlar büyük ölçüde yurt içi makro ekonomik faktörlere bağlı olarak ortaya çıkıyor diyebiliriz.

Bu bulgu dışında iki değişken üzerine dikkatinizi çekmek istiyorum. Bunlardan birincisi MB kredibilite açığıdır. Kredibilite açığını MB hedef ( %5) ve piyasa beklentileri arasındaki fark olarak ifade edebiliriz. 2010-2020 dönemi kredibilite açığının grafiğini Şekil 1 üzerinde göstermeye çalıştık. Kredibilite açığının artması TCMB politikalarına güvenin kaybolmasına yol açabilir. Güven kaybının artması da ülke para biriminin daha spekülatif olmasına neden olabilir. Evet bulgularımız da bu yönde. 

Şekil 1. Kredibilite Açığı (2010-2020 aylık veri)

İkinci odak değişkenimiz Guidotti-Greenspann hipotezine bağlı olarak Türkiye’nin borç çevirebilme kabiliyeti veya bu bağlamda döviz rezervlerinin yeterliliğidir. G-G hipotezine göre Kısa Vadeli Borçlar/Brüt Rezervler oranı 1 olmalıdır. Bu oranın altındaki her değer borçların çevrilebileceğine yönelik endişeleri yükselterek ülke para birimini spekülatif hale getirmektedir. Unutmayalım ki Moody’s kredi notumuzu düşürürken getirdiği en önemli eleştirilerden birisi de borç çevirme sorunu olmuştur. Bizim bulgularımız da rezerv yeterliliği azaldıkça kur oynaklığının arttığı biçimindedir.

Şekil 2. MB Rezerv Yeterliliği

Yazıyı burada noktalıyorum. Bulgularımız netleştikçe bu yazıyı güncellemeyi düşünüyorum. Yazıya ilişkin çıkarımları da bulgular netleştikten sonra yazabileceğim. Son olarak bulgular netleştiğinde dövize endeksli TL hesaplarının aynı zamanda kur şokları için bir stabilizatör olarak kullanıldığını yani sevgili Kerim Rotanın “Con Ahmet Devr-i Daim Makinesi” yazısının ekonometrik bulgularla da desteklendiğini konuşabileceğim. İlgili yazı şurada:

https://www.paraanaliz.com/2019/doviz/kerim-rota-yazdi-con-ahmetin-devri-daim-makinesi-doviz-piyasasinda-40122/